恩捷股份(002812) 投资要点 25Q1利润转正◆◆、符合市场预期★★■。公司25年Q1营收27◆◆★◆★■.3亿元★◆★■■，同环比+17.2％/+1.1％，归母净利润0.3亿元，同比-84%，环比转正，毛利率17%，同环比-2/+33pct◆■★■，归母净利率1%，同环比-6/+38pct。 隔膜份额回升★★、湿法价格战持续。我们预计25Q1公司隔膜出货20亿平+，同比增65%，环比持平，且我们预计全年95-100亿平销量，其中干法5-6亿平，份额回升至50%+★★。25Q1含税均价约1.3-1.4元/平，环比基本持平，我们预计25Q2行业价格仍有下行压力，但湿法二线企业已面临亏损，价格触底明确◆★■◆。盈利端，公司24Q4大幅出售高价库存后，25Q1单平利润转正◆■■★★，为0■◆★★★.01元/平，展望25年我们预计盈利仍承压。但公司海外产能逐步投产◆■■★，匈牙利一期4亿平投产■★★，我们预计25年贡献2-3亿平■◆■■◆，美国7亿平涂覆开始打样，同时公司规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能；同时随着国内产能出清◆■■◆★■，26-27年公司盈利修复可期◆★★。 资本开支有所放缓◆★■★★。公司25Q1期间费用4★■★■.7亿元◆★◆★，同环比+34%/-12%，费用率17.1%，同环比+2◆◆.1/-2.5pct；经营性现金流1.2亿元，同比-72.7%，环比转正；25Q1资本开支4.4亿元，同环比-35%/-121%；25Q1末存货29★■■.9亿元，较年初持平；25Q1末在建工程63亿元，较年初增7%。 盈利预测与投资评级◆★：考虑行业价格仍有压力■■◆■■◆，我们下调公司25-26年归母净利润预期为2.1/8.1亿元（前预测为9/15亿元）★★◆，新增27年归母净利润预期为18.3亿元★◆■◆，同比增长137%/289%/126%，对应PE为131x/34x/15x，考虑公司作为隔膜行业龙头◆★■◆，规模效应显著且技术研发领先，远期利润增速有望修复■★★◆◆■，我们维持“买入■◆◆◆■■”评级。 风险提示★■★：需求不及预期，盈利水平不及预期。
恩捷股份(002812) 业绩简评 2025年4月，公司公告2024年报及2025年一季报■◆◆◆■。2024年实现收入102亿元，同-16%；归母净利-5.6亿元，同-122%；扣非净利-6亿元■■◆■■★，同-125%。单Q4，实现收入27亿元，同/环-8%/+1%■◆◆★■；归母净利-10亿元，同/环-368%/-756%◆■■；扣非净利-10亿元，同/环-353%/-755%◆◆■★★。单Q1■★◆◆，实现收入27亿元，同/环+17%/+1%■◆；归母净利0.3亿元，同/环-84%/+103%◆★；扣非净利0■■★★.3亿元，同/环-80%/+103%。业绩低于预期。 经营分析 1凯发国际官网首页、业绩出现较大幅度下滑主要系计提存货减值、库存去化等： 1）量：预计公司2024/Q4分别出货69/21亿平★★■■，同增40%/70%，环增5%◆◆◆。Q1出货21亿平■■★★◆，同/环+68%/-2%。2024年公司在激烈价格战中实现出货高增，展望2025年公司在新一轮海外及新技术谈判中已取得更高定点份额，全年湿法出货目标90-100亿平。 2）价/利：测算公司2024/Q4均价为1◆■■◆★.2/1◆◆.0元/平，同均-50%，环-6%；单平净利2024/Q4均为亏损。Q1均价为1.0元/平，同/环-35%/持平；考虑加回干法&铝塑膜亏损、奖金&咨询费用等合计近1亿元，测算单平扣非净利Q1为4分钱/平。受到投产周期较长、重资产等行业属性影响，当前行业库存仍在较高水平，国内价格、利润仍承压■◆。我们预计，国内将维持盈亏平衡线盈利◆★■★◆★，有待行业整体库存去化◆■★■★。 2、存货/减值/现金：1）按照19亿元产成品存货及1◆■■★.2元/平均价测算，公司2024年底商品库存近16亿平，库存系数2～3个月◆■，较中报下降10%◆★★■。Q1存货为30亿元，较2024年底持平。2）单Q4◆■■★★，公司资产减值4★◆.4亿元◆■◆◆◆◆，主要系存货跌价及合同履约成本减值损失★■■★■。3）2024年报公司货币现金26亿元◆★◆，同-33%；经营现金净额12亿元，同-57%★★★，单Q4为-11亿元◆★◆★◆，较同期转亏，主要系回款放缓及补贴减少等★★◆■。Q1公司货币现金28亿元，环/同+33%/+11%；经营现金净额1亿元，环比扭亏转盈。 盈利预测、估值与评级 隔膜行业价格◆■、库存仍有一定压力◆★■★★，静待行业拐点。关注5um产品在终端份额提升，以及固态电解质膜等新技术发展。预计公司2025～2027年归母净利润5/8/12亿元，对应56/34/22倍PE。维持“增持”评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期、行业竞争加剧等。
恩捷股份(002812) 事件：在2025年中国国际电池技术交流会上★◆■★■★，公司举办了全固态硫化物新品发布会，正式推出一系列新品，包括超纯硫化锂◆■★◆■、超细硫化物固态电解质以及高电导硫化物固态电解质膜等核心材料。 硫化物固态电解质具备较高的离子电导率，有望成为未来固态电池发展的核心。固态电池能量密度更高◆★★◆■、安全性更好■■◆◆■◆、循环寿命更长◆★，是业内公认的下一代锂电池技术★■。在众多固态电池技术路线中，硫化物固态电解质具备较高的离子电导率，是当下技术突破的关键方向。 公司硫化物路线布局领先，推出超纯硫化锂、超细硫化物固态电解质以及高电导硫化物固态电解质膜等核心材料。1）公司推出的超纯硫化锂★■，通过分子级匀化以及一步烧结技术◆◆，大幅提升了碳热还原法制备硫化锂的纯度，产品纯度可达99.9%以上。2）公司发布的细硫化物固态电解质，当粉体粒径在纳米级尺寸下，仍具有超高的离子电导率，测试数据显示，其粒径降至300nm时，常温离子电导率仍可达到6mS/cm以上，这使得它在掺杂到正负极后，能够有效降低电池的阻抗、提高电池的能量密度、充放电效率以及循环性能◆■◆。3）公司高电导硫化物固态电解质膜具备高离子电导率、超薄、高机械强度等特性★◆，厚度在30μm以下时★★★，离子电导率仍可超过3mS/cm，该产品还可实现连续化卷对卷生产，能够满足电池客户连续化制备固态电池的需求。公司硫化物固态电解质材料生产项目落地玉溪，项目分阶段实施◆★■■★，全部建成投产后预计可形成年产1000吨硫化物固态电解质材料的生产能力。 投资建议：公司硫化物固态电解质布局领先，隔膜业务利润转正，我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为113.83/138.35/177.11亿元◆◆■★■★，同比+12.00%/+21.54%/+28.02%；归母净利润分别2.11/7.99/17.34亿元★■，同比+137.95%/+278.49%/+116.93%。对应EPS0★★★■■.22/0.82/1.79■◆◆，当前股价对应PE127★■◆■◆★.56/33.70/15.54。维持“买入”评级◆★★。 风险提示★■：行业出清速度不及预期、下游需求不及预期★■■、新技术发展不及预期